西部利得专户固收投资经理杨新，一直以来保持着稳定的业绩表现，其投资理念从原有的“配置”不断迭代到如今的“配置+交易”。

  杨新表示，持续关注机构行为变化，做好债券品种和个券相对价值比较。当前复苏的宏观经济，流动性充裕及城投供给减少背景下，未来资产荒可能还会延续，转债、产业债的相对价值更加明显。

  从业经历：历任兴业信托交易员、爱建证券自营投资部门投资经理、野村东方国际证券资产管理部高级经理。现任西部利得专户投资部投资经理。

  历史业绩及投资风格：擅长转债、信用债投资交易。专注绝对收益，投资风格稳健。

  我们看到您之前的履历，先后从信托交易员到券商自营投资、券商资管投资，再到基金专户投资，这些工作和投资经历，对您现在的投资有哪些重要的影响？

  债券投资研究宏观经济基本面、市场流动性比较多，其实市场机构行为也同样重要。

  我的工作经历覆盖了多种类型金融机构，有配置类型机构；也有交易型机构，如在券商自营，利率债交易跟国债期货的基差交易做的多一些。

  不同机构面对相同的市场机会，在负债稳定性、杠杆、投资期限等不同约束下，对市场的反应是不同的，操作的工具也会不一样。我觉得经历这么多种类型的金融机构，可以帮助我更好地理解市场里面的机构行为。

  我的从业经历都是在追求绝对收益的金融机构，所以投资风格偏向绝对收益理念，给客户提供良好的绝对收益投资体验：争取较高收益，较低回撤，追求持续正收益的固收投资。随着纯债收益持续走低，投资范围逐步扩展到转债等领域，但是控制组合回撤、追求绝对收益理念并未改变。

  全景网：2016年打破刚性兑付以来，对固收投资的杀伤力非常大，您自身的投资框架如何变化或迭代去应对新的环境？

  经济发展的变化、货币政策的深化、债券市场的发展促进了债券投资主线的变化。我的投资框架也跟着债市的主线变化而迭代。很早之前，CPI是债券市场最关心的经济指标；2008年之后，地产周期影响经济波动，金融数据具备观察经济的领先作用；2018年之后，贸易摩擦、疫情爆发、一揽子化债政策等突发事件或政策成为影响市场的重要边际力量。

  之前在配置型机构，更多按照每个客户要求的成本来配置相应收益的资产，做出超额。进入资管行业后，从宏观经济基本面、货币信用环境、政策等方面的研究分析会更加细致。进入西部利得基金后，与卖方分析师沟通方面更频繁，对宏观政策解读、微观调研、投资策略更新等方面都能第一时间感受到。

  第二个层面，信用风险认知也逐步迭代。随着债券信用风险事件逐步增加，对信用风险认知从原来的单个主体分析为主，深入到以主体的财务报表真实性为基础，行业盈利周期和信用周期趋势变化等多维度的信用分析。

  第三个层面，交易思维的迭代。原来交易更多是执行交易，证券交易市场交易议价能力，而现在在一级市场更注重投标定价的合理，抓住市场情绪大幅度波动的交易机会，积小利为大胜，另外也增加证券交易市场交易频率，追求骑乘策略收益同时观察市场流动性和市场情绪变化。

  全景网：您觉得作为一个比较优秀，或者比较靠谱的固收投资经理，应该具备哪几个素质？

  投资收益是认知的变现，现在的成功可能是下一个成功的阻碍，只有持续深度的研究能够创造超额；深度思考之后，积极果断执行交易计划，所以我觉得持续学习能力、果断执行能力是很重要的素质。

  第一是持续的学习能力，研究分析的颗粒度上做得精细。债券市场在不断演化，不一样机构的学习和进化的程度都非常快，把握市场的机会的能力也非常快。持续的学习才能领先市场，才能提高投资的认知。

  第二是果断的执行能力，在研究分析做预判的同时，一定要做好应对。很多情况下，政策的突然发出、事件演变对债券市场的冲击非常大。比如，2022年四季度防疫政策突然地转向影响市场改变未来经济稳步的增长预期，2023年7月一揽子化债方案的提出对于城投主体信用风险的缓释。遇到政策的变化及时应对是很重要的，把握这种事件性的机会对投资组合的收益影响非常大。

  全景网：您产品投资范围有利率债、金融债、信用债、可转债，对于债券品种选择，组合管理时如何明智的选择，并且比较看重哪些因素？

  不同的债券品种影响因素各自不同，在组合管理中选不一样品种时，要关注宏观经济预期、流动性及机构行为领域不相同边际变化，争取领先市场一步。

  长久期的利率债更多受宏观经济稳步的增长预期影响，中短久期信用债更多受市场流动性影响。可转债作为我们债券品种里面最贴近权益市场的品种，其收益风险性价比既要考虑权益市场性价比，也要考虑转债市场主流机构行为变化。

  在资管产品杠杆约束下，信用债对组合收益贡献更大，组合管理中对信用债配置和交易会思考的更多。

  全景网：您的组合里面以信用债投资为主，如何在信用债投资领域领先市场一步？

  我把信用债市场大致上可以分为银行二永、城投债、产业债及地产债等板块，主要根据各板块债券的相对价值来投资。俗话说“金钱永不眠”，追求风险收益的性价比才能领先市场一步。

  银行二永受宏观经济基本面和货币信用政策环境趋势变化影响更大，地产债性价比更多取决于行业销售能否改善，再融资政策能否落地，外部支持能否实现。产业债、城投债根据收益和风险的相对价值进行配置或者交易。

  至于具体品种，做好期限利差、评级利差比较，私募债、永续债等品种利差比较，城投债省际之间利差比较、主体发行与作为担保人的债券利差，追求更高收益就要选择更具性价比的交易，组合才能产生更多收益。

  全景网：控制回撤对于提升客户的持有体验很重要，你管理的组合怎么来控制回撤？

  我们每个产品立项的时候会有产品定位，会想好产品的风险收益特征。在具体实践层面上，我觉得有三个层面要做好回撤控制。

  宏观层面，根据经济与货币周期所处位置，做好组合的杠杆和久期的判断，杠杆在什么水平较为贴切，久期在什么水平能够得到收益，同时风险相对较小。

  中观层面，债券市场主要品种分为利率债、城投债、金融债、产业债、地产债几大类，一定要做好相对价值分析。

  微观层面，重点是做好分散，才能适当控制回撤。组合分散也分为主体分散、品种分散和期限分散。期限分散能够及时降低仓位应对市场不可预知的波动，这也是我们跟其他固收类产品有不同的地方。我们组合里面有金融、产业、城投，也会做好债券品种的分散。

  全景网：债券投资一旦遇到信用风险的事件，可能会造成较大损失，您如何科学地规避和防范这一类风险？对投入资产的人而言，有没有有必要注意一下的风险点？

  信用风险经历了过去过剩行业、多元化扩张非公有制企业、地产行业出清等阶段，我觉得信用风险可能处于收敛阶段。

  第一，事前的深入研究。只有在事前做好比较完善的投研体系，多维度观察信用主体资质，才能对我们风险防范起最大作用。

  第二，投后及时的事中监控。有时候投前信用风险可控但是经过一段时间，可能区域财政实力发生明显的变化，或者发债主体投资行为发生明显的变化。通过持续跟踪观察行业盈利周期性变化、新发票面利率趋势性变化，商票逾期、诉讼案件等风险事件，做好投后的监控。

  第三，交易。一旦遇到触碰底线的信用事件，果断进行交易，此时纪律性的交易很重要，因为信用事件演化到最后有极大几率会出现金融机构没办法承受的估值波动或者违约事件。

  对于客户来讲，信用风险是买固收类产品首要考虑的。针对客户担忧，说明信用风险更多是概率事件，强大的信评体系能够大大降低踩雷概率，也帮客户理清自媒体渲染的各种非标、商票“爆雷”与标准化债券信用风险的联系与区别。

  全景网：对于国内2024年的宏观环境，您有咋样的研判？ 2024年看好哪一类行业、哪一类债券品种的表现？

  展望2024年，我认为经济大概率温和复苏、货币信用流动性较为充裕，同时也认为债券信用风险可能会出现收敛。

  首先，我觉得需要观察和跟踪中央政府的发力与地方政府的收缩。2024年财政赤字力度能不能提高到市场一致预期3%以上的水平，PSL等金融工具的运用能不能放大财政发力的倍数，另外受政策影响如果发债用途受到限制是不是会对投资活动造成约束等？。

  其次，2024年地产行业新房销售能否稳定增长或者稳在偏低水平的跌幅，有关政策执行实际效果等，这也是影响经济走势的关键变量。

  最后，风险偏好方面，近期部分三方机构爆雷、权益市场低迷都会降低居民部门风险偏好，提高居民部门预防性储蓄水平，降低消费边际倾向。

  当前温和的经济复苏，大部分顺周期的行业，盈利是偏增长或者复苏的，货币信用流动性相对来说还是比较好，未来再融资的难度比较小，考虑到产业债收益相对于城投债的水平，所以我比较看好2024年产业债的相对价值。至于产业债的具体行业，我认为盈利稳定的文旅、港口、高速公路，行业整合的钢铁、煤炭，生猪，可能会出现机会。另外，当前经济环境，权益市场估值较为合适，结构性机会依然存在，转债也有一定可能会有不错的机会。

  全景网：现在长期资金市场波动幅度比较大，特别是“资产荒”持续演绎，整个信用债市场整体收益率偏低位。在“资产荒”由短端向长端，高等级向低等级蔓延的过程中，各类信用债资产的收益率都比较低，特别是中短久期的城投债，还有一些偏弱的票息资产，您怎么样看待资产荒，并且如何在资产荒背景下做债券投资呢？会不会进行信用下沉？

  部分省市城投发债主体可能面临发债用途借新还旧的约束，未来债券供给减少，短期内资产荒还将继续存在。

  一方面，我觉得在城投债、地产债、产业债过分的下沉信用，跟我们公司投研文化、信用研究文化是不匹配的。另一方面，性价比也并不是非常合适。

  立足于当前的信用环境，我们更多是从行业视角去做信用策略。目前我们也可以挖掘到或者预判到的疫情放开后复苏的文旅行业、盈利稳定的港口行业、行业整合的钢铁行业、可能底部反转的生猪行业，这一些行业他们的风险在收敛的同时其实是具备一定收益的。那么市场对这部分的判断可能有一定的预期但并不是很充分，我们觉得整体上还会有收益下行的可能性。

  另外，我们也围绕部分信用风险较低、流动性较好的城投主体，根据当前期限利差的水平，适当拉长久期，做好骑乘策略。